自8月份以来，国内白糖期货悄然走强;这与国际原糖的低位盘整有鲜明的差异。显然，国内和国际主导的基本面有所不同，但同时也有一定的相关性。

　　近期，国内白糖之所以坚挺，是因为炎热夏季的消费旺季带动了现货价格的反弹，同时，本榨季(2016/2017年度)供求依旧偏紧,因进口受控。然而，出于对下个榨季2017/2018年度(10月份开始)过剩的担忧，代表本榨季的1709合约涨幅较大，而代表新榨季的1801合约则涨幅相对小些。

　　就外盘而言，巴西正处在甘蔗的压榨旺季中，加上2017/2018榨季全球再现过剩局面。如此，充足的供给导致了ICE(美国洲际交易所，下同)原糖出现深度回落。然而，这种压力基本消化了，但也缺乏持续向上的动力。当前，原糖指数在一区间(13〜15美分)内运行。这当为底部区域。

　　下面，本文将按照事件及时间顺序去解读市场，去推测未来糖市的演变。

　　本榨季国内主要矛盾：

　　供给偏紧和需求回升

　　首先，中国贸易政策改变，导致内外盘相关性下降。

　　5月22日，我国实行了进口贸易的保护政策，配额外关税从50%增加到95%。这一政策的实施直接导致了内外盘关联度的割裂，以及走势的相对背离。本年度配额内进口量为194万吨，配额外为100万吨，可见，总体进口量不大。

　　其次，从成本的角度看，国内白糖下跌的空间有限。

　　按照2016/2017年度广西甘蔗收购价500元/吨计，主产区制糖成本上升至6000元/吨。再看进口方面，如果ICE原糖按14美分/磅计算，配额外原糖进口折算成食糖成本在6100元/吨。如此看来，白糖期价在6000元/吨一带的成本支撑非常强。7月31日，白糖1801合约曾跌破6000元/吨(最低达5992元)，随后市场迅速拉起。时至今日，8月29日的最新收盘价已回升至6467元/吨。

　　再从本榨季的供求状况来考虑，国内供求依旧是偏紧的。

　　据国际糖业组织(ISO)公布的最新季度报告称， 2016/2017年度全球糖市短缺390万吨。也就是说，在本榨季还没有结束之前，全球供求实际上是偏紧的。ICE原糖价格上半年之所以深度回落，是因为未来新榨季将回归过剩格局。

　　据糖业协会数据，2016/2017年度中国食糖产量为928万吨，预期消费量为1500万吨。考虑配额内进口194万吨，和100万吨配额外进口，本年度供需缺口仍有278万吨。这部分缺口是需要走私糖和国储糖和库存来填补。然而，在当前严控走私糖的情况下，而国储糖尚未安排抛售，那么，在新糖上市前这段时期，会因青黄不接导致现货上涨。

　　若是这种推测成立，那么，就会出现两种现象：现货价格回暖、大量仓单流出。实事的确如此。现货方面，8月29日下午，柳州中间商下限报价为6700元/吨，较前期低点上涨了350元。与此同时，近期交易所仓单每周流出4万吨。8月29日，注册仓单与有效预报加在一起，约58万吨。这比4月最高时(91万吨)下降不少。

　　最后，此次上涨的直接驱动是：夏季旺季。

　　按照传统的销售规律，夏季是饮料行业用糖的旺季。由于前期国内糖价格偏高(现货商挺价)，导致替代品(如玉米生产的果葡糖浆)占据了白糖的部分市场份额，从而削弱了白糖需求。当糖价回归至采购成本之时，白糖消费开始出现回升。这就是为什么今年消费拖延至8月份(往年在6月份)才启动的真正原因了。

　　据中糖协数据，当前销售进度明显快于往年。在进入8月时，甚至有贸易商拿不到货的情况出现。往后一段时间，随着国庆中秋等节期临近，食糖销售又将明显好转，双节备货将提升需求。

　　新榨季：

　　重回过剩但存在春季反弹

　　先看看2017/2018榨季的总体格局，供给过剩将重回人们视野。

　　8月18日，国际糖业组织(ISO)公布季度报告，预计2017/2018制糖年全球食糖供应过剩460万吨，而上个年度还处在短缺状态。

　　其中，全球食糖产量预计将攀升近7%，至1.793亿吨。主要因印度、欧盟、泰国和中国食糖产量增加带动了全球产量增长。并且，印度产量恢复至2500万吨，高于上一年度的2050万吨。

　　ISO还预计全球糖消费量增加1.8%，至1.747亿吨。

　　从农产品的特性而言，供需逆转，必将导致库存峰值的变化，同时也反映在价格的反转中。

　　就国内白糖期货而言，2016年11月29日曾创出高点7338元/吨。这应当是16/17榨季的顶部。在新榨季中，尽管推断冬春之季存在大幅上涨，但是，供给再度过剩决定了向下才是主基调。

　　再者，就ICE原糖而言，当前最利空时期已经过去。

　　今年2月ICE原糖指数见到高点(21.12美分)，经过4个月的缓慢下跌，至6月份见到低点(12.96美分)，累计下跌了8.16美分，幅度达39%。如今，主流波动区间在13〜15美分。

　　如此表现，既充分反映了2017/2018榨季全球食糖重返过剩的预期，亦体现了现阶段巴西新糖压榨正处高峰时期。若后期没有新的利多，那么，原糖期价有望维持在这区间内波动。

　　巴西国家商品供给公司(Conab)表示，由于巴西糖厂偏向食糖，估计正在进行中的2017/2018制糖年总产量将达到3938万吨，较上年增加近70万吨。这还是在今年甘蔗总产下降近10%的条件下达到的。巴西产量的增加无疑将加剧全球供给过剩的局面。

　　然而，我们还是可以看见一些亮点。

　　首先，13美分处有生产成本的支撑;其次，巴西提高汽油消费税、对进口酒精征税，很可能改变巴西糖厂用蔗的比例，从而减少原糖的生产。另外，按照正常年份，巴西7—8月份为压榨高峰期。但巴西甘蔗协会公布的数据显示：8月上半月巴西中南部糖产量为315万吨，大幅低于7月下半月的341万吨。这或是巴西糖厂调整了用蔗比例?或是受天气影响而下降?

　　最后，我们还是要将重点放在国内：抛储不确定，但冬春之际的消费提升却是确定性的。

　　巨量的国储糖可以说是个平衡砝码，其抛售可以极大影响国内白糖市场的供求关系。然而，除了本榨季初国储数次抛售外，至今仍没有明确的消息。据悉，国储糖的库存估计还有700万吨，收储均价在6100万元/吨之上。

　　有业界人士预计，国储或在11月份开始新一轮抛售。若真是如此，叠加新榨季国内产量的增加，白糖期价届时会有较深的调整空间。

　　从白糖消费的季节性规律看，通常第一消费高峰出现在春节备货期间。在白糖期货的历史上，重要的高点亦往往出现在2、3月份。这显然与季节性消费旺季有关。尽管这段时期压榨处在高峰，但市场焦点却在消费和备货上。若是天气恶劣，遭遇像2008年初的霜冻，那么，利多因素的叠加很可能造就短期的大幅反弹。

　　市场推演：反弹将顺着消费这个主线反复进行

　　在本榨季的8-9月份，现货消费明显好转。这是夏季旺季的延伸，也是双节(国庆中秋)备货行情的到来。在外盘企稳和内盘供给偏紧的情况下，白糖期货总体呈现小幅反弹的局面。

　　进入10月份，2017/2018新榨季到来，在国内及全球丰产的格局下，供给改善将使得白糖期货进入调整与回落阶段。如果国储糖在11月份投放市场，那么，调整幅度或许会深些。

　　尽管我们对新榨季的战略格局持偏空看法，但这并不排除存在阶段性反弹的推测。每年12月份前后，春节前的旺季和备货行情就将展开。这是一个确定性较高的事件。若是天气恶劣，那么，无疑将产生激烈而短促的上涨。

　　然而，反弹就是反弹，真正地做空行情将在明年2、3月份如期到来;因为2017/2018新榨季供给重回过剩才是未来市场的主基调。

　　(作者单位：国联期货)