在持续下跌了2个月后，棉花终于迎来了久违的反弹，1709合约走出了6连阳，市场信心倍增，储备棉市场抢拍的积极性很高，用火爆形容不为过;而9-1价差也持续上行，走出了一个比较大的趋势，赚足了眼球。笔者认为，市场的火爆主要是由于需求超预期引起的，而9-1价差则是不同市场年度的变化所导致。

　　需求超市场预期是价格上行的核心原因

　　今年以来，市场处于对宏观经济的悲观预期，大宗商品市场上半年出现了比较明显的下跌。但最近几个月的宏观经济数据企稳反弹，说明了实体经济的坚韧，对大宗商品的需求比较强劲，所以我们看到只要供应面不是太利空的大宗商品，本年度走势都比较强劲，黑色系某些品种再创新高，有色系品种也呈现强势。市场对需求的悲观预期也一直影响了郑棉市场，而当我们回顾近年棉花的走势时，会发现就是因为对需求过于悲观的预期导致棉花的超跌，而一旦需求被释放，价格会出现爆发式上涨。

　　比如在2014、2015年度，包括2016年度的上半年，很多人对国内棉花需求的预期以600多万吨来计算，然后以这样的数据来进行生产经营安排，导致社会库存不断压缩，终于在去年抛储前库存紧张的局面使得棉价出现爆发式上涨。回到今年，虽然大家认为需求已经恢复了不少，而且提高了对棉花需求的预期，但还是不够。在上半年和市场人士交流时，大家认为今年棉花需求在750万吨左右，最多780万吨，已经是很不错了;但从现在的情况来看，有可能在800万吨以上，甚至达到830万吨。

　　事实上，除了中国以外，国际市场的需求也持续超市场预期，我们看到最近两年USDA对需求的调整，基本上是以调高为主，很少有下调的时候，这些是支撑全球棉价的主要原因。

　　储备棉市场展望

　　如上所述，本年度我国的需求事实上很不错，但是与预期相比比较悲观，所以本年度国储棉市场在经历了初期的疯狂后，一直比较淡定，成交价格逐步走弱，成交比例维持在60%左右，基本上每个月成交40～45万吨，很稳定。直到近期，国储棉市场逐步出现了火爆的迹象，加价抢购开始出现，价格出现反弹，成交率开始提升。悲观的预期可以抑制需求，但目前离储备棉市场闭市只有30多个交易日，如果企业再不采购，那么后期棉花会比较紧张，所以时间所迫，需求必须得到释放，故而成交开始放量。

　　回到整个储备棉市场，年初储备棉存量840万吨左右，本年度可能抛储出库270万吨，下年度220万吨，则剩余350万吨。正常情况下，国内需求800万吨，产量500万吨计算，缺口达到300万吨，那么从安全性的角度考虑，国储至少需要持有300万吨的。这么计算，2018-2019年度，国储棉可供轮出量只有50万吨。虽然说2019-2020年度，可以考虑增加滑准税配额，但一次性放开160万吨的滑准税配额(300万吨缺口-89.4万吨配额-50万吨国储棉)，对国际市场的影响不言而喻，因此宜提前做准备。

　　笔者认为在2017—2018年度考虑轮入一定数量的进口棉是合理的。首先，2017—2018年度国际市场棉价出现下跌，有价格优势，按目前的期货价格走势计算，1%关税进口价格在13500元/吨左右，价格合理。其次，国储棉中质量较好的新疆棉去化较快，而地产棉去化慢，质量差，为了合理转变结构，轮入优质进口棉也比较合适。再次，轮入国产棉不值得考虑，因为其对国内市场影响较大，容易扭曲国内市场价格。

　　9-1价差套利的逻辑梳理

　　9-1价差从最初的-400元到近期高点600元，走出了1000元的价差行情。如果仅仅从无风险套利的角度分析，9-1价差应该在-700元，即使扣除资金成本，也应该在-400元;但价差的走势不是按照无风险套利来进行的，而是按照棉花市场的结构来进行的。

　　首先，9月份对应的是本年度棉花，可能面临青黄不接的局面，价格高企的可能性较大，而1月份合约则是棉花集中上市的时候，市场上不会缺棉花，这是时间点导致的供求阶段性不平衡。

　　其次，1月合约将面临新疆仓库交割的问题。如果交割时收到了新疆仓库的仓单，那么该仓单的出路存在问题，因为仓单要想运往内地，就必须注销，而注销后则不能在注册，形成一定的风险。这样的风险应该给一定的贴水。

　　再次，我们可以直接比较9月合约和1月合约的交割结算价，1月合约以内地仓库为例。目前9月合约15500元，意味着9月交割时新疆棉接货成本为15500+200-180+1000(仓单质量升水1000)=16520元;1月合约价格15100元，意味着1月交割是新疆棉接货成本为15100+400+800(仓单质量升水800)=16300元。那么，对于纺织企业而言，青黄不接时9月份棉花16520元和供应充足时1月份棉花16300元，哪个更加划算?笔者认为9月份的价格更加划算。

　　国际市场的利多与利空

　　新年度全球种植面积大幅增长，按目前的情况看，年度产量增加192万吨，其中印度增加43万吨，美国增加40万吨，巴基斯坦增加32万吨，中国增加27万吨，四大主产国均出现明显增加，即使后期天气出现异常，本年度产量大幅增加的概率也很大。从供需平衡表来看，国际市场期末库存增加的局面难以改变。

　　以上是从供应棉看，利空很明显，但从需求面来看，又给了我们乐观的一面。虽然USDA一直在上调全球的棉花消费，但其上调的幅度值得商榷，特别是体现在印度市场。从印度的供应和价格来看，需求应该有较大的提升，但我们没有看到USDA对其的合理调整，2016—2017年度的印度消费还出现了小幅的下调。笔者认为，后期USDA对印度市场的调整应该会比较明显。

　　世界市场的需求旺盛，从美棉的出口也可以看出端倪。在2016-2017年度美棉出口出现明显的增长后，2017—2018年度的美棉预售也取得了非常良好的成绩。2016—2017度累计签约345万吨，去年同期216万吨，增加了129万吨;2017—2018年度的美棉预售累计签约111万吨，而去年同期为52.2万吨。虽然USDA基于其他方面的考虑，下调了2017—2018年度的美棉出口预期，但目前的预售情况显示非常良好。

　　基于以上的情况，笔者认为，USDA低估了全球消费，后期将继续上调，以抵消全球产量上调的影响，看似庞大的供应压力对市场的影响将减小。此外，我们上面分析过，中国有可能在2017-2018年度轮入进口棉，又将明显减少国际市场期末库存。因此，虽然市场普遍比较悲观，但从目前的价位看，国际市场有消费支撑，下跌的空间有限。

　　综合而言，对于国内市场，近期棉花受补库影响，维持强势的概率较高，即使是对比较悲观的远月，受新花收购预期影响，底部也会抬升;国际市场方面，需求将得到重估，不用过于悲观。

　　(作者单位：长江期货)